合伙人信

1958 巴菲特致合伙人信

沃伦·E·巴菲特

内布拉斯加州奥马哈市恩德伍德大道5202号

1958年股市整体情况

我有一位朋友，管理着一只中等规模的投资信托，他最近写道："美国人阴晴不定的性格，在1958年催生了一场大转变——至少在股市里，用'亢奋'来形容再贴切不过。"

这句话很好地总结了1958年股市的心理转变，无论业余投资者还是专业人士，都逃不出这个框子。过去一年里，人们随便找个理由就往股市里"投资"。和前些年相比，现在股市里那种阴晴不定的人明显多了，他们能待多久，全看他们觉得还能不费力气地快速赚钱多久。这批人不断壮大队伍、不断把股价往上推，这股劲儿什么时候才会歇，我说不准。但有一点我可以肯定：他们在股市里待的时间越长，最后反弹起来的力道就越猛。

我从不试图预测大盘走势——我的精力全放在寻找被低估的股票上。不过我确实认为，当社会上弥漫着"买股票肯定赚钱"这种信念时，麻烦迟早要来。一旦麻烦来临，我判断，就连被低估的股票，股价也难免大幅受牵连——尽管它们的内在价值不会因此减损。

1958年业绩

去年的信里我写过：

"相对而言，我们在熊市里应该比牛市里表现更好。所以看我们今年的成绩，要考虑到这本来就是适合我们发挥的年份。在大盘整体大幅上涨的年份，只要能跟上指数涨幅，我就心满意足了。"

1958年正是最后那句话说的情形，而我的判断也应验了。道指从435点涨到583点，加上大约20点的股息，道指整体涨幅为38.5%。过去一年，我管理的五个合伙人账户平均收益率略高于38.5%，按年初年末市场价值计算，各账户收益率介于36.7%到46.2%之间。考虑到我们有相当大比例的持仓并没能从这波快速上涨行情中受益，我认为这个成绩还算过得去。我的预测仍然不变：在下跌或平盘的行情里，我们的业绩会跑赢大盘；在上涨的行情里，能跟上就不错了。

典型案例

为了让各位更清楚地了解我们的操作方式，我想聊聊1958年我们做的一笔具体投资。去年我提到过我们的第一重仓股，它占各个合伙人账户10%到20%的仓位。我当时说，我希望这只股票最好不涨甚至下跌，这样我们才能继续买进、进一步加仓。因此，在牛市行情中，这只股票可能会拖累我们的相对表现。

这只股票，是新泽西州联合市的联邦信托公司 (Commonwealth Trust Co.)。我们开始买入时，保守估算，它的内在价值是每股125美元。然而，这家公司每年每股盈利约10美元，却出于充分的理由分文股息不发，这大概是股价被压在50美元左右的主要原因。换言之，我们面前摆着这样一家公司：管理上乘的银行，盈利能力强，股价相对内在价值打了很大的折扣。管理层对我们这批新股东表示欢迎，这笔投资最终亏损的风险看来极小。

联邦信托的第一大股东是一家更大的银行，持股25.5%（联邦信托总资产约5000万美元，大约是奥马哈第一国民银行 (First National) 规模的一半）。这家大股东多年来一直希望并购联邦信托，却因为某些个人原因始终未能成事——但种种迹象表明，这种僵局不会永久持续。综合起来，摆在我们面前的，是这样一家公司：

防守属性极强；
价值扎实可靠，而且以令人满意的速度持续积累；
有迹象表明，公司的价值终将释放——也许一年，也许十年。若是十年，届时价值应已积累到相当可观的水平，大概每股250美元左右。

花了大约一年时间，我们累积买到了这家银行约12%的股份，平均买入价约每股51美元。显而易见，股价沉闷对我们来说是好事。我们持有的股份越多，这批股票的价值越高——尤其是当我们成为第二大股东之后，我们在任何并购提议上都有了举足轻重的投票权。

联邦信托只有大约300名股东，平均每月也就成交两笔左右。这样各位就明白了，为什么我说我们某些持仓的股价几乎不受大盘行情的影响。

遗憾的是，买入过程中确实遇到了竞争，股价被抬高到65美元左右，在这个价位我们既没买也没卖。对流动性极差的股票而言，很小的买单就能引起这么大的价格变动——这也解释了为什么我们的持仓绝对不能"泄露"出去。

到去年年末，我找到了一个特殊情况，可以以很便宜的价格成为另一家公司的最大股东。于是我卖出了手上全部的联邦信托股票，每股卖到80美元，而当时市场报价比这个价格低约20%。

当然，我们完全可以继续以50美元的成本价持有联邦信托，继续零零散散地慢慢加仓。我很乐意这么做，只不过如果这样，我们去年的业绩在指数面前就不太好看了。买联邦信托这类股票，到底哪一年才能落袋为安，有很大的偶然性，很难说。单凭某一年的盈亏来评判我们的长期业绩，是靠不住的。话虽如此，我依然坚信，投资于这类被低估且保护完好的股票，是取得长期收益最可靠的途径。

顺带一提，以80美元买入联邦信托的人，长期来看应该也会有相当不错的回报。但是，内在价值135美元、买价80美元的折价，跟内在价值125美元、买价50美元的折价，差距还是很大的。我认为把资金挪到新的标的上，可以创造更多收益。这只新股票体量比联邦信托大一些，占各个合伙人账户资产的约25%。虽然和我们持有的其他许多股票相比，这只新股票的折价并不特别突出，但我们是它的最大股东，这个地位带来的优势非常实在——我们有更大的影响力，可以左右价值修复所需的时间。就这只股票而言，在我们持有期间，我们几乎可以确定它的表现会优于道指。

当前形势

市场越高，低估的股票就越难找。我发现，现在要凑足够数量的便宜投资机会，确实有些吃力了。我本来想提高套利类品种的仓位比例，但条件合适的套利机会也很难碰到。

在可能的范围内，我正在尝试通过大量买入几只被低估的股票，自己来创造套利机会。按照这个策略，我们应该能实现我之前的预测——在熊市中跑赢大盘。我希望各位合伙人也以这个标准来评价我。如有任何疑问，欢迎随时来问。