1964年中 巴菲特致合伙人信

巴菲特合伙基金有限公司 810 基威特广场 内布拉斯加州奥马哈市 31 号

1964 年 7 月 8 日

上半年业绩

6 月 23 日我们全家要去加州，所以这封信我 6 月 18 日就提前写了，有些不合规矩。有的合伙人收信都是掐着日子的，为了和往年时间保持一致，有些数据我先留空，比尔（Bill）会在 6 月 30 日的最终数据出来后填入。

1964 年上半年，道琼斯工业指数（以下简称"道指"）从 762.95 点上涨至 831.50 点，同期股息约为 14.40 点，上半年整体收益率为 10.0%。6 月 18 日我写这封信时，我们的上半年业绩看来与道指相差无几。我多希望能向各位报告：道指持平，而我们上涨 5%；要是道指跌了 10%，而我们持平，那就更好了。我一直和大家说，市场持平或下跌时，我们相对容易领先道指；市场上涨时，就难多了。

下表是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率，以及有限合伙人收益率的逐年最新对比。

注释：

(1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。

(2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。

(3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议扣除了普通合伙人分成，未计算有限合伙人的每月提现。

上半年的买入情况让我相当满意。在我看来，投资这件事 90% 是买入，所以买入顺利，我格外高兴。在"低估类"投资中，我们的合伙基金现在是三家公司的最大单一股东。这些股票以远低于产业资本所能给予估值的价格买入，我们还在持续以同样价格买入。其中一只，大约从 18 个月前开始，我们就一直在买；另外两只，各从大约一年前开始，我们也一直在买。今后一年、两年，甚至更长时间里，我们什么都不做，就一周接一周地耐心买入这些股票——这完全在我的预期之内。

在上述三只股票的投资中，我们最希望看到的情形是：公司在我们持续买入期间不断取得实质进展——盈利改善、资产价值提升——而股票市价却纹丝不动。这对我们的短期业绩没什么好处，尤其是在市场上涨时，但我们感到踏实，长期来看必然会有丰厚回报。这样买下去，最终要么外部因素触发股价上涨，要么我们以低廉价格取得公司控股权，两种结果我都欢迎。

不过，有一点大家应该清楚：我们"低估类"中的大多数持仓，虽然我们仍然认为严重低估，但我们根本没有机会取得控股权。对于这些股票，经过一段时间，市场应该会证明我们的分析是正确的，但与那些我们有望控股的股票不同，在这些股票上，我们没有"两手准备"。

基金公司

我们一直拿两只规模最大、通常持有 95-100% 股票的开放式基金，以及两只规模最大的分散投资封闭式基金，与我们合伙基金的业绩做对比。这四家公司分别是：Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp. 和 Lehman Corp.，管理资产逾 40 亿美元，整个基金行业的管理总规模约为 280 亿美元，这四家应该能代表大多数基金公司。还有一些管理规模更大的投资顾问机构，它们的绝大多数业绩应该和这四家不相上下。

注释：

(1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

(2) 来源：1964 年穆迪银行与金融手册（Moody's Bank & Finance Manual）1957-63 年数据。1964 年上半年数据为估算值。

从这些数据中可以看出：那些最贵、最受尊崇的投资管理机构，始终难以追上这个无人打理的一揽子蓝筹股指数。这些基金就像漂在池塘上的鸭子——水位（市场）涨，鸭子跟着涨；水位落，鸭子跟着落。不管有没有动物保护协会，鸭子的功过得看它自己的表现，它没有资格对池塘水位的涨跌呱呱乱叫。如上表所示，水位高低对我们合伙基金的业绩影响颇大，不过我们也一直在扑腾翅膀。

我想强调：我并不是说道指是衡量股票投资业绩的唯一标准。但我确实认为，所有投资管理活动（包括自己管理自己的资金）都应经受客观检验，而且检验标准应该事先确定，而不是事后随便挑选。

资产管理是一门大生意。基金经理非常重视评估汽车、钢铁、化工等各行各业公司的管理层，这些评估耗费大量心力，往往郑重其事地出炉，目的是找出哪些公司管理得好、哪些管理存在问题。他们不辞辛劳地把投资组合里每家公司的管理层评估得一清二楚，却没有人用同样的标准来审视他们自己，这实在说不过去。我们认为，投资者和基金经理都必须确立业绩评估标准，并像研究投资标的一样，定期、客观地审视自己的业绩。

我们将坚定地贯彻这一原则，不管结果指向何方。不用说，设定业绩衡量标准，只能保证评估是客观的，绝对不等于我们就能取得好成绩。我要再提醒一下大家，回顾我们"基本原则"（Ground Rules）中关于标准适用的说明——鉴于我们的投资方式，至少要看三年才能评判我们的业绩；而且在投机气氛浓厚的时期，我们很可能落后大盘。有一点，我可以向各位保证：既然我们把标准定在了 90 厘米，标准就始终是 90 厘米，不会因为达不到而改变标准。在我看来，整个资产管理行业涉及数以千亿计的资金，如果人人都确立合理的能力衡量标准并认真执行，整个行业将运转得更加健康。在日常商业活动中，无论评估市场、人员、机器，还是流程，人们普遍遵循既定标准。资产管理可是世界上规模最大的行业。

税项

进入 1964 年时，我们有 2,991,090 美元的未实现收益，这些全部属于 1963 年的合伙人。截至 6 月 30 日，我们已实现资本利得 2,826,248.76 美元（其中 96% 属于长期资本利得）。照这个进度来看，1964 年 1 月 25 日那封信里（第 3 项）向各位报告的、归属于各位权益的未实现增值，今年很可能会全部实现。我要再次提醒大家：已实现收益的多少与我们的业绩表现并无关联。完全有可能出现这样的情况——我们实现了大量资本利得，但同期各位在合伙基金中的权益市值却大幅缩水。所以，实现的资本利得多，不必欢欣鼓舞；实现的资本利得少，也没有理由愁眉苦脸。我们从不玩提前交税或推迟交税的把戏，投资决策只基于对最有利概率组合的判断。如果最优选择恰好要交税，那就交。好在长期资本利得税率还算合理。

正如我们在 1964 年 4 月 1 日的税务信中所说，申报 1964 年预估税款时，最稳妥的办法是照报 1963 年的实际纳税金额，这样不会被罚款。

1 月 1 日新加入的合伙人只需缴纳少量税款，所有合伙人在加入第一年都是如此。这是因为，已实现资本利得会优先分配给持有未实现增值的老合伙人。同样地，这与实际收益无关。所有有限合伙人，无论新老，最终收益完全相同（按《合伙协议》第五段，Bill Scott、Ruth Scott 和 Susan Buffett 除外）。和往常一样，各位目前的普通所得税负均属名义性质，数额不大。

按照惯例，我们将在 11 月 1 日左右，向合伙人以及届时表示有意加入的准合伙人寄出修订版合伙协议、1965 年承诺书及 1964 年纳税估算数据等文件。在此之前，如果这封信里有什么看不明白的地方，今年夏天尽管找比尔。

此致

沃伦·E·巴菲特（Warren E. Buffett）