1961 巴菲特致合伙人信

巴菲特合伙人有限公司 810 基威特广场 内布拉斯加州奥马哈 31 号

1962年1月24日

1961年的业绩

我一直告诉合伙人们，我预期（也希望）在下跌或横盘的市场里，我们能跑赢大盘，但在上涨的市场里，可能就不那么好看了——当然，说预期还是说希望，有时候自己也分不清。在大盘强劲上涨的年份，我预计我们会很难跟上大市的步伐。

1961年股市表现相当亮眼，我们无论从绝对收益还是相对收益来看都成绩喜人。但这改变不了上一段里我的基本判断。

1961年，以道琼斯工业指数（以下简称"道指"）衡量，包括股息在内，市场整体收益率为22.2%。全年运营的各合伙人账户，扣除运营费用之后、向有限合伙人分配或计提普通合伙人分成之前，平均收益率为45.9%。各账户的具体收益数字，以及1961年新成立账户的情况，请见附录。

合伙基金如今已满五个整年，以下分别列出逐年与累计（按复利计算）的业绩。计算方式与上段相同：扣除费用之后，向合伙人分配或计提分成之前。

* 含持有道指成分股所获股息。

按复利计算，累计业绩如下：

上述数字反映的是合伙基金整体收益，而非各位最关心的有限合伙人实际收益。由于过去几年分成方案各有不同，我用合伙人整体净收益（按年初年末市值计算）来衡量整体表现，这样最公允。

按当前巴菲特合伙人有限公司协议的分成方式折算，有限合伙人收益如下：

复合收益率

关于衡量标准

我在最初筛选合伙人，以及此后与合伙人打交道的过程中，最重视的一件事，就是确认我们用的是同一把尺子。如果业绩差，合伙人应该撤资，我自己也该另觅出路，不必再做投资了。如果业绩好，我当然知道自己干得出色——这种状态，我相信自己适应起来不会有什么困难。

问题在于，什么叫好、什么叫差，我们必须事先说清楚。衡量标准要先定，事后再找参照，无论什么业绩，总能找到一个更差的标杆。

我一直以道指作为我们的及格线。我个人认为，三年是检验投资表现的最短年限，而最有说服力的考察期，是期末道指点位与期初大体相当的那段时间——看的就是在市场原地踏步的情况下，你究竟赚了多少。

道指当然不是完美的衡量标准，但它有三个好处：人所共知、历史悠久、能相当准确地反映普通投资者的市场体验。如果要用别的标准来衡量大市表现，我也不反对，比如其他股市指数、大型分散化股票基金、银行共同信托基金等，都行。

你可能会觉得，打败一个无人管理的30只蓝筹股指数，听上去没什么难度，我定的标准是不是太低了。其实不然，道指是一个相当难缠的对手。亚瑟·威辛保 (Arthur Wiesenberger) 写过一本关于投资公司的经典著作，其中列出了所有主要共同基金1946至1960年这15年的业绩。目前美国基金管理的资产超过200亿美元，这些基金的整体表现代表着数千万投资者的实际收益。虽然没有现成的数据，但我相信绝大多数顶级投资咨询机构和银行信托部门，业绩也和这些基金差不多。

威辛保的《Charts & Statistics》一书收录了70只自1946年起便有持续业绩记录的基金。我剔除了其中32只，原因各不相同——有些是平衡型基金（因此没有充分参与大市上涨），有些是行业专项基金，等等。我觉得拿这32只做比较不公平。顺带一提，被我剔除的这32只里，有31只跑输道指，所以这个筛选完全没有美化结论的嫌疑。

剩下38只基金，我认为与道指具有可比性。结果：32只跑输，6只跑赢。1960年末，跑赢的6只资产规模合计约10亿美元，跑输的32只合计约65亿美元。而那6只跑赢的，每年领先道指的幅度也不过寥寥几个百分点。

以下是我们运营以来，与最大的两只开放式股票基金及最大的两只封闭式基金的逐年对比（没有1961年的数据，因为我暂时拿不到准确数字，粗略估算结果与1957-60年的情况相差不大）：

（数据来源：Moody's Banks & Finance Manual, 1961）

复合收益率

Massachusetts Investors Trust 净资产约18亿美元；Investors Stock Fund 约10亿美元；Tri-Continental Corporation 约5亿美元；Lehman Corporation 约3.5亿美元；四家合计超过35亿美元。

列出上面这些表格和数据，不是为了批评基金公司。换我来管这么大规模的资金，受种种限制，不能像管合伙基金这样运作，我的业绩大概也好不到哪里去。我想说明的是：道指是个难打的对手，美国绝大多数投资基金，别说跑赢，就算跟上也很吃力。

我们的投资组合与道指的成分股大相径庭。我们的投资方法和共同基金的也截然不同。

然而，大多数合伙人如果不把资金交给我们，很可能就会放进某种收益与道指大致相当的渠道。所以，我认为用道指来衡量我们的业绩，是合理的。

我们的投资方法

我们的投资分为三大类。各类投资的特性不同，资金在三类之间的分配比例，会对我们任何一年相对道指的表现产生重要影响。三类之间的具体比例，有一定规划，但在很大程度上也要见机行事，取决于实际可用的投资机会。

第一类是低估类股票（以下称"低估类"），在这类投资中，我们对公司决策没有话语权，也没有办法掌控估值修复的时间表。多年来，低估类一直是我们最大的投资类别，赚到的钱也比其他两类更多。我们通常以较重仓位（每只占总资产5%至10%）持有五六只低估股票，另外以较轻仓位持有另外十到十五只。

这类投资有时很快获利，很多时候需要好几年。买入的时候，往往说不清楚这只股票为什么会涨。但也正因为这些股票黯淡无光、短期没有任何显而易见的催化剂，才有那么便宜的价格。付出的价格低，得到的价值高。每一笔低估类投资的价值都远超价格，自带可观的安全边际。每只单独有安全边际，分散持有多只，便形成了一个既安全又有上涨潜力的投资组合。多年下来，我们在这类投资上的买入时机，始终明显优于卖出时机。做低估类投资，我们从来没打算赚到最后一分钱，能在买入价和产业资本评估的合理价值之间某个位置出手，我们就很满足了。

低估类股票的涨跌受大盘牵制很深。便宜归便宜，该跌的时候一样跌。市场急跌时，这类股票的跌幅可能不亚于道指。但长期来看，我相信低估类会跑赢道指。在像1961年这样大涨的行情里，低估类是我们整个投资组合里表现最好的一块。当然，市场下跌时，它也是最脆弱的一块。

第二类是"套利类"（work-outs）。这类投资的结果取决于公司行为，而非证券买卖双方的供需关系。换句话说，这类股票有明确的时间表，在误差范围内，我们事先就能预判大约多久能拿到多少回报、以及什么情况会打乱原有计划。套利机会源于并购、清算、重组、分拆等公司活动。近几年，主要来源是大型综合石油公司对独立石油生产商的收购。

这类投资每年带来的收益相对稳定，在很大程度上不受道指涨跌影响。某年我们把大部分资金押在套利上，若那年大市下跌，相对业绩就会非常好；若大市大涨，相对业绩就会显得很差。多年来，套利类是我们第二大投资类别。任何时候，我们手上通常同时有十到十五个套利操作，有的刚刚开始，有的已接近尾声。无论从最终结果还是过程中的市场表现来看，套利类具有高度安全性，因此我认为完全可以借钱来为这部分仓位融资。不计借款的杠杆效果，套利类的收益率通常在10%至20%之间。我给自己定了一条硬性规定：借款不得超过合伙基金净值的25%。大多数时候我们不借钱，借的时候也只是用于套利。

第三类是"控制类"，我们或拥有控股权，或持有大量股份并参与影响公司决策。这类投资必须用几年的维度来衡量。在收集筹码的过程中，我们恰恰希望股价长期低迷不动，所以单独某一年，控制类可能毫无贡献。这类投资同样与道指的涨跌关联不大。有时候，我们是以低估类的逻辑买入一只股票，但心里想着它或许将来能演变成控制类。如果股价长期低迷，这种情况确实可能发生。如果还没买够，股价就已经涨了，我们就在高价卖出，顺利完成一笔低估类投资。我们目前正在买入的一些股票，再过几年，有可能发展成控制类。

登普斯特风车制造公司

我们目前控股登普斯特风车制造公司 (Dempster Mill Manufacturing Company)，该公司位于内布拉斯加州比阿特丽斯市。五年前，我们最初是把它作为低估类股票买入的，后来又买到了一大笔，四年前我进入了董事会。1961年8月，我们取得了绝对控股权。这笔投资也说明，我们很多操作确实不是那种一蹴而就的事情。

目前我们持有登普斯特70%的股份，另有10%由几位关联人士共同持有。其余股东只有150人左右，这只股票几乎没有成交量，对于控股股东而言，市场报价也毫无意义。我们自己的买卖行为，就足以大幅影响挂牌价格。

因此，我必须对我们年末控股权益的价值做出估算。这件事格外重要，因为新合伙人买入、老合伙人卖出，都是以这个价格为基础。估算的价值不应该是我们希望它将来能值多少，也不应该是急于收购者愿意出的价，而应该是在当前条件下合理短的时间内出售能拿到多少钱。我们会致力于提升公司价值，我们对此有合理的预期。

登普斯特生产农业机械和供水系统，1961年销售额约为900万美元。近年来，公司经营利润相对于投入资本而言极为微薄，原因是管理不力，加上行业本身也颇为艰难。目前，公司合并净资产（账面价值）约为450万美元，折合每股75美元，合并营运资金约为每股50美元，年末我们将控股权益估值为每股35美元。我不敢说这个估值精准无误，但我认为对新老合伙人都公允。只要盈利能力哪怕恢复到中等水平，这个估值就有提升空间；就算恢复不了，登普斯特将来也应该能变现出更高的价值。我们取得控股权的平均成本约为每股28美元，按35美元估值，这只股票目前占合伙基金净值的21%。

当然，这部分投资的价值，不会仅仅因为通用汽车 (General Motors)、美国钢铁 (U.S. Steel) 涨了就跟着涨。在火热的大牛市里，搞控制类投资，跟直接买大盘股相比，显得格外费劲。但在当前的市场点位，我看到的危险比机会更多。控制类和套利类，能让我们的一部分投资组合与这些危险绝缘。

关于保守

从上面对三类投资的描述中，你或许能感受到我们的投资组合有多保守。多年前，许多人认为买中期或长期市政债券或国债是最保守的做法。结果，这些债券的市值大幅缩水，绝大多数情况下连保值都做不到，更别提提升实际购买力了。

现在，大家意识到通货膨胀的威胁了——或许意识得过头了。很多人几乎不看市盈率、股息率，就冲进蓝筹股，以为这样很保守。跟买债券的例子不同，这一次还没有事后可供参考的结果，但我认为这种做法危机四伏。猜测贪婪善变的大众会给企业盈利贴上多高的估值倍数，根本谈不上保守。

别人暂时和你意见一致，不代表你就是对的。重要人物和你意见一致，也不代表你就是对的。在很多圈子里，只要这两个条件同时满足，人们就认为某种做法算得上保守了。

但真正的对错，是在经历了许多笔投资之后才见分晓的——前提是你的假设正确、事实正确、推理正确。真正的保守，只有凭借知识和理性才能实现。

还要补充一点：我们的投资组合不走寻常路，但这本身并不能证明我们比普通投资方式更保守或更激进。是否保守，只能通过检验投资方法和投资结果来判断。

我认为，评判我们投资保守程度最客观的方法，就是看市场下跌时的表现，最好是大幅下跌。1957年和1960年市场温和回落，我们的表现可以印证我的判断：我们的投资方式极为保守。欢迎任何合伙人提出其他客观衡量保守程度的方法，来检验我们。我们从未出现超过净资产总额0.5%的已实现亏损，我们已实现收益与已实现亏损的比例约为100比1。这固然在一定程度上反映出我们一直处于上行市场，但即便在这样的市场里，亏钱的机会也处处皆是（你自己就能找到不少例子），所以我认为这个比例还是能说明一些问题的。

关于规模

除了"我死了怎么办"这个问题（这个话题颇有几分玄妙，我自己其实也挺感兴趣的），合伙人问我最多的就是："合伙基金规模快速扩张，会对业绩产生什么影响？"

规模扩大是把双刃剑。就"被动型"投资而言——也就是我们不打算通过持股规模来影响公司决策的那类——规模扩大对收益率不利。对于主投大盘蓝筹的基金或信托，庞大的资金规模对收益率的影响微乎其微。买入10,000股通用汽车，相比买入1,000股或100股，成本（按数学期望值计算）只多一点点。

但我们投资的一部分股票（不是全部）——买入10,000股要比买入100股难得多，有时候根本买不到。因此，对我们一部分投资来说，资金规模扩大确实不利。我认为对更大比例的投资来说，规模扩大的不利影响很小，这部分包括大多数套利类和部分低估类。

但对于控制类投资，资金规模扩大绝对是优势。没有足够的资金，"桑伯恩地图"那笔投资根本做不成。我坚信，随着资金增长，控制类投资的机会只会越来越多。原因有二：一是所需资金越大，竞争对手就会被一个个挡在门外；二是公司规模越大，股权往往越分散。

那么，被动型投资前景趋弱，与控制类投资前景向好，哪边更重要？这个问题我没法给出确定的答案，因为很大程度上取决于市场状况。我目前的判断是，两者应该大体相抵。如果我的想法有变，会及时告诉大家。有一点我可以非常确定地说：1960年和1961年，如果不是因为我们的规模比1956和1957年大得多，业绩不会有那么好。

一个预测

老读者（我这是王婆卖瓜，自卖自夸了）看到我开口预测，肯定觉得我反常。预测这件事，我一向敬而远之，现在也是——通常意义上如此。

我肯定不会预测明后两年的宏观经济或股市走向，因为我完全不知道。

不过有一点我相当确定：今后十年里，有几年大盘会涨20%到25%，有几年会跌差不多的幅度，其余大多数年份则夹在中间。哪年涨、哪年跌，我毫无头绪，长期投资者也不必太在意。

放眼足够长的时间，我认为道指含股息和市值增长的年复合收益率大概在5%到7%之间。这几年大市涨得不少，但要是期望大市长期能超过这个水平，恐怕要失望了。

我们的工作是年复一年积累相对道指的超额收益，不必太纠结某一年的绝对结果是正还是负。一年里，若我们跌15%而道指跌25%，在我看来，比我们和道指都涨20%的年份要好得多。我和合伙人一再强调这一点，也亲眼看着他们点头，有人深信不疑，有人半信半疑。这一点对我非常重要：我希望你不仅在脑子里认同这个逻辑，更要打心底里接受它。

正如在介绍我们投资方法时所说的，我们相对道指最出色的年份，很可能出现在下跌或横盘的市场里。因此，我们取得的超额优势会时多时少，差异相当大。有些年份我们肯定会落后道指，但如果从长期来看，我们能平均每年跑赢道指10个百分点，我就认为这是令人满意的结果。

具体而言：如果某年市场下跌35%或40%（今后十年里某一年出现这种情况的概率相当大，但谁也不知道是哪年），我们应该只跌15%或20%；如果道指基本持平，我们应该能涨约10个百分点；如果道指涨超20%，我们很难跟上。长期保持这样的表现，假设道指年复合收益率在5%到7%，我们的目标是每年15%到17%。

这些预期听起来或许有些大胆，等到1965年或1970年回头来看，很可能显得更加大胆——也可能完全证明是错的。但我认为合伙人有权知道我的真实想法，尽管这一行的特点就是让预期很容易出错。单独某一年，波动可能相当剧烈。1961年正是如此，幸运的是，波动的方向是向上的。可不能每次都这么走运！

其他事项

我们现在搬进了基威特广场810室，聘请了一位专业秘书贝丝·亨利 (Beth Henley)，还有一位在我专长领域有丰富经验的同事比尔·斯科特 (Bill Scott)。我父亲与我们共用办公室（他也分摊费用），在那里经营券商业务。我们没有一笔经纪业务通过他来处理，所以不存在任何利益输送的问题。

总体而言，不含借款利息和内布拉斯加州无形资产税，我估计我们的运营开支不到净资产的0.5%。这笔钱花得值，欢迎你随时登门，亲眼看看钱是怎么用的。

现在我们有90多位合伙人，大约持有40只左右的股票。能从一些繁琐的日常事务中解脱出来，对我来说实在是一大轻松。

我们的合伙人如今遍布全美，从加利福尼亚到佛蒙特州，1962年初的净资产为7,178,500美元。苏茜 (Susie) 和我在合伙基金中的权益为1,025,000美元，我的其他亲属合计权益为782,600美元。去年新合伙人的最低投资门槛是25,000美元，今年我在考虑是否适当提高。

毕马威 (Peat, Marwick, Mitchell & Company) 出色地完成了这次审计，比以往更早提交了报税数据，并保证以后会保持这个效率。

对于这封信的任何内容、审计情况或你的合伙权益，如有任何疑问，请随时告诉我。

诚挚的 沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)

附录

1961年管理的合伙人账户

1961年新成立的合伙人账户

* 收益为净资产市值变动加当年向有限合伙人支付的利息之和。