可转换证券（Convertible Securities）

概念解析

定义与起源

可转换证券是一种混合金融工具，兼具固定收益和股权参与的双重特性。持有人可以在约定条件下将其转换为发行公司的普通股。最常见的形式包括可转换优先股和可转换债券。巴菲特从1970年代开始使用可转换证券作为投资工具，到1980年代末至1990年代初达到高峰——在短短四年间（1987-1991），他通过私下协议购入了五笔大型可转换优先股投资，总计投入近20亿美元。

可转换证券之所以吸引巴菲特，在于它的不对称结构：下行有固定收益的保护，上行有股权转换的潜力。用巴菲特自己的话说，最初这些投资的价值"主要来自于固定收益特性"，转换权利"不过是个额外的彩头"。然而，当被投资公司经营出色时，这个"彩头"可能价值连城。

核心要义

第一，可转换证券是大额资金配置的特殊工具。 当巴菲特手握大量现金却找不到足够的好股票或好企业可供收购时，可转换优先股提供了一个中间方案。它的回报率高于普通固定收益证券，同时通过转换权保留了参与普通股上行的可能。巴菲特在1989 巴菲特致股东信中明确表述了这一定位：

"作为一个整体，这些可转换优先股的回报不会达到我们发现一家经济前景绝佳但被市场低估的企业时所能获得的水平。其回报也不如我们最偏爱的资本配置方式——收购一家拥有优秀管理层的好企业80%以上的股权。但这两种机会都很稀少，尤其是考虑到我们目前和预期的资金规模。"

第二，固定收益保护是底线。 巴菲特要求每一笔可转换投资首先必须作为纯固定收益证券具有吸引力。他在1990 巴菲特致股东信中强调："我们的可转换优先股大部分价值源自其固定收益特性。这意味着这些证券的价值不可能低于同等条件的不可转换优先股的价值，而且可能因为拥有转换期权而更有价值。"这种"下有底、上不封顶"的结构，与安全边际原则一脉相承。

第三，选择可转换证券时，管理层的品质至关重要。 巴菲特在每一笔可转换交易中都坚持只与他喜欢、欣赏和信任的人合作。所罗门的约翰·古特弗伦德、吉列的科尔曼·莫克勒、全美航空的艾德·科洛德尼——这些CEO反过来也信任巴菲特，在每笔交易中都给予可转换优先股完全转换基础上的不受限制投票权，这在美国企业融资中远非惯例。

第四，可转换证券并非万无一失。 巴菲特在1995年回顾五笔可转换优先股投资时坦承，他说过的"优先股几乎不可能让我们赔钱"的断言给他带来了"当之无愧的烧心之痛"。全美航空的优先股一度跌至面值以下，股息被拖欠，而所罗门的投资则让巴菲特花费了远超其经济意义的管理时间——在60岁时接下所罗门临时董事长的新工作。

第五，有时候直接买普通股更好。 巴菲特在1995 巴菲特致股东信中做了一个深刻的反思：1989年他以6亿美元购入吉列可转换优先股，可转换为4,800万股。但如果当初用这6亿美元直接购买普通股，大约能买到6,000万股。结果到1995年底，选择可转换优先股而非普通股使伯克希尔少赚了约6.25亿美元。"可我偏偏自作聪明"——这是巴菲特少有的对自己"过度谨慎"的自我批评。

实践应用

1987-1991年的五大可转换优先股投资是巴菲特运用此工具的经典案例：

2008年金融危机中的投资是另一高峰。巴菲特在箭牌、高盛和通用电气发行的固定收益证券上总共投入了145亿美元。这些投资都附带可观的股权参与（认股权证），既有很高的当期收益率，又保留了上行空间。其中高盛的优先股年息10%，附带以每股115美元行使的认股权证，后来为伯克希尔带来了数十亿美元的利润。

1976-1977年的盖可保险可转换优先股是早期案例。当时盖可保险濒临破产，巴菲特通过购买其可转换优先股进行了一笔典型的逆向投资，这笔投资后来成为伯克希尔历史上回报最高的投资之一。

1989年伯克希尔自身发行的零息可转换债券则展示了硬币的另一面。巴菲特以发行人的身份发行了本金9.026亿美元的零息可转换次级债券，实际融资成本远低于5.5%。这说明他不仅会买入可转换证券，也懂得利用市场对这类工具的需求来低成本融资。

常见误区

误区一：可转换证券是保守的投资。 全美航空的案例证明，如果底层公司的经营恶化，可转换优先股一样会遭受重大损失。固定收益的保护只在公司有偿付能力时才有效。

误区二：转换权总是值钱的。 巴菲特指出，标准的可转换证券通常可以在短时间内转换或出售，投资者可以从普通股的短期波动中获利。但他协商的可转换优先股往往有较长的锁定期——不可出售也不可转换——因此牺牲了流动性来换取更优惠的条款。

误区三：发行可转换证券对公司有利。 巴菲特在1983 巴菲特致股东信中明确表示："只有当我们收到的商业价值与我们付出的一样多时，才会发行普通股。这项规则适用于所有形式的发行——不仅是并购或公开发行，也包括以股抵债、股票期权和可转换证券。"不审慎地发行可转换证券等于稀释现有股东的权益。

误区四：可转换证券可以替代对公司的深入研究。 巴菲特坦承，对于所罗门所在的投资银行业和全美航空所在的航空业，他缺乏像吉列消费品业务那样坚定的信念，因此选择了可转换结构而非直接买入普通股。但这种"不可知"的立场最终被证明代价不菲——结构性的保护无法替代对商业本质的理解。

巴菲特原话精选

"查理和我认为这些可转换优先股投资应该能产出适度高于大多数固定收益投资组合的回报，同时我们还能在被投资公司中扮演一个虽不显眼但令人愉快且有建设性的角色。" ——1989 巴菲特致股东信

"我们的可转换优先股大部分价值源自其固定收益特性。这意味着这些证券的价值不可能低于同等条件的不可转换优先股的价值，而且可能因为拥有转换期权而更有价值。" ——1990 巴菲特致股东信

"如果当初走另一条路，用这6亿美元直接向公司购买普通股，我大概可以买到6,000万股……可我偏偏自作聪明。" ——1995 巴菲特致股东信

"我说过的那句'优先股几乎不可能让我们赔钱'的断言，确实给我带来了当之无愧的烧心之痛。" ——1995 巴菲特致股东信

思想演变

• 1976-1977年：购入盖可保险可转换优先股，这是巴菲特最早的大规模可转换证券投资之一
• 1979年：在固定收益领域的净投入仅限于可转换债券，认为转换权实际上缩短了债券的有效期限
• 1987年：以7亿美元购入所罗门可转换优先股，开启了大规模可转换投资的时代
• 1989年：短短一年内买入吉列（6亿美元）、全美航空（3.58亿美元）和冠军国际（3亿美元）的可转换优先股；同时自身发行零息可转换债券
• 1991年：购入第一帝国银行可转换优先股（4,000万美元）和美国运通 Percs（3亿美元），可转换投资达到高峰
• 1995年：全面回顾五笔可转换投资，承认吉列的案例中直接买普通股更好，反思"过度谨慎"的代价
• 1997年：全美航空奇迹般反弹，所罗门并入旅行家集团，问题投资最终获利
• 2008年：金融危机中以145亿美元投入高盛、通用电气和箭牌的优先股附认股权证，重现1989年的策略
• 2011年：高盛、通用电气和瑞士再保险赎回优先股，128亿美元回流伯克希尔

相关概念

• 安全边际 — 可转换证券的固定收益底部是安全边际原则在证券结构中的体现
• 资本配置 — 可转换证券是介于纯股权和纯债券之间的资本配置选择
• 杠杆 — 可转换债券为发行人提供了一种低成本融资的杠杆工具
• 内在价值 — 可转换证券的估值需要同时评估固定收益价值和转换期权价值
• 管理层 — 巴菲特在每笔可转换交易中都以管理层的品质作为首要考量